Deja lecciones desastre del mercado del níquel

Cada crisis trae estallidos, y el trastorno global causado por la invasión de Ucrania por parte de Rusia bien puede traer más, sobre todo en el mercado del níquel.

La marea bajó esta semana en el mercado del níquel de Londres y descubrimos, en las inmortales palabras de Warren Buffett: un gigante productor chino que no podía cubrir sus llamadas de margen, garantía adicional que requieren los corredores cuando las operaciones apalancadas pierden dinero.

En lugar de dejar que el mercado se purgue de este comerciante endeudado, la bolsa decidió intervenir y salvar a la empresa de las consecuencias de sus apuestas cancelando las operaciones.

Este no es un caso único en un commodity poco visto. Esta es la conclusión natural de una tendencia que está socavando los libres mercados y creando los incentivos equivocados: una creciente renuencia de las autoridades a permitir que los grupos financieros quiebren, incluso cuando no son demasiado grandes como para quebrar.

El origen del asunto

Los problemas comenzaron el martes por la mañana de la semana pasada, cuando los operadores de la Bolsa de Metales de Londres (LME, por sus siglas en inglés) olieron sangre y los precios del níquel casi se duplicaron.

Tsingshan Holding de China enfrentó una llamada de margen de aproximadamente mil millones de dólares que los funcionarios de la bolsa temían no pudiera cubrir.

En lugar de dejar que fracasara, lo que probablemente habría acabado con varios de los corredores de bolsa más pequeños de la LME que habían atendido a Tsingshan, la LME decidió cancelar todas las operaciones de ese día, más de 9 mil operaciones con un valor aproximado de 4 mil millones de dólares.

Canceladas. Las Operaciones. No por un error de dedo, que las bolsas a menudo cancelan.

Ni siquiera debido a un algoritmo revoltoso (como afirmaron los reguladores en el colapso repentino de las acciones estadounidenses en el 2010), sino porque alguien con demasiado apalancamiento iba a estallar, con efectos colaterales en algunos miembros de la bolsa.

Esto es riesgo moral llevado al extremo

Siempre ha sido cierto que si se enfrenta una llamada de margen de 100 dólares, es tu problema, mientras que si tienes una llamada de margen de mil millones de dólares, es problema de los corredores, y las autoridades podrían salvarlos.

Lo que casi no tiene precedentes aquí es que las autoridades de la bolsa decidieron salvarlos con dinero tomado de otros operadores, que de otro modo estarían sentados sobre grandes ganancias.

Digo casi sin precedentes, porque ha sucedido antes: el gran especulador Jay Gould, apodado el “hombre más odiado de Estados Unidos”, sobornó al Senador William “Boss” Tweed y a jueces corruptos de Nueva York en 1869 para retrasar la liquidación de sus transacciones de oro y así evitar pérdidas después de que se vinieron abajo sus esfuerzos por acaparar el mercado.

Por supuesto, el riesgo moral no es nada nuevo en los mercados, generalmente resultado de la elección de infligir daño a largo plazo a los incentivos para evitar la quiebra inminente del sistema financiero. Pero el dinero necesario para rescatar a los grupos financieros que podrían dar al traste con el sistema generalmente proviene de otras instituciones financieras, como en 1907 o 1998, o de los bancos centrales, el Gobierno y los contribuyentes, como ocurrió con los bancos y las aseguradoras en el 2008.

Rompen paradigma

Lo anterior significa que se requiere· aún más intervención y regulación en el futuro para limitar el apalancamiento adicional que fomentan los rescates así.

Peor aún, los pequeños corredores que enfrentan problemas parecen no ser demasiado grandes para quebrar. Si los corredores saben que serán rescatados por la bolsa si las cosas salen mal, tienen menos incentivos aún para preocuparse por las grandes posiciones apalancadas tomadas por sus clientes.

Por supuesto, también hace que la LME sea un lugar menos atractivo para operar, y sus funcionarios aceptan que pueden perder negocio como resultado. Algunos operadores indignados que habían apostado al aumento de los precios están consultando a abogados.

El problema subyacente del apalancamiento excesivo y demasiado apalancamiento concentrado es un elemento infaltable de la historia financiera.

Tsingshan principalmente es un productor, que vende contratos de futuros como cobertura más que como especulación, aunque era inusual en cuanto a tener una posición tan considerable, y era visto como ubicado en el extremo temerario de la cobertura, reporta un operador de la LME.

Pero en una crisis, desaparecen las distinciones entre lo que se supone es una cobertura de muy bajo riesgo, el arbitraje de bajo riesgo y la especulación pura.

¿Quién es Tsingshan?

Tsingshan es el productor número uno de níquel del mundo y, aunque las coberturas de la LME no coinciden perfectamente con el tipo de níquel que produce, había poco riesgo de que tuviera problemas al vencimiento. Pero a corto plazo, hubiera tenido que reunir efectivo que no tenía para cubrir las llamadas de margen si no hubiera actuado la LME.

Hay paralelos recientes en los estallidos del fondo de cobertura Long-Term Capital Management (LTCM) en 1998, un fondo cuantitativo de alto perfil de Goldman Sachs en el 2007 y el corredor MF Global en el 2011.

Todos habían tomado un alto apalancamiento para apuestas relativamente bajo de riesgo: la de LTCM principalmente a normalización de los diferenciales de swap del Tesoro, Goldman a una variedad de operaciones populares y MF Global a que redituaran los emproblemados bonos del Gobierno europeo. Las operaciones finalmente se recuperaron y ganaron dinero, pero mantenerlas fue imposible para los inversionistas con tanto apalancamiento. LTCM quebró y fue rescatado y liquidado por un consorcio de Wall Street, Goldman finalmente cerró su fondo y MF cayó en bancarrota en medio de un escándalo.

Cada crisis trae estallidos, y el trastorno global causado por la invasión de Ucrania por parte de Rusia bien puede traer más. Hay ocasiones en las que tenemos que taparnos las narices y rescatar instituciones financieras demasiado grandes para quebrar, pero deben ser pocas e inusuales, porque el riesgo moral es real.

El peligro para los mercados libres es que los gobiernos, los reguladores y, en el caso del níquel, la propia bolsa están bajando la barra de los rescates en cada crisis.